水电公司,为何ldquo按江估值r

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在上期聊水电的文章中再看水电行业的资产配置价值，我们简单介绍了国内水电行业的格局是怎么样的，其中，水电资源丰富的金沙江、长江和雅鲁藏布江，都是长江电力的。而雅砻江整体，则是归国投电力和川投能源共同持有（但这两家公司背后也有长江电力的影子）。为什么水电行业会出现这种“划江而治”的局面呢？要回答这个问题，先得回到水电的商业模式。之前我们说过，水电是一个靠天吃饭的行业，将老天爷给的水气转换为电力，然后卖给电网。但问题是，“水气”的多少并不是可控的。要是汛期水气太多，为了安全，水电站必须要下泄大量的水，产生所谓的弃水。如果要减少弃水、提高水的利用率，那可以在修建水电站的同时，修建一个水库。这样一来，在丰水期的时候，水库就能留住部分的“本该浪费掉的”弃水。等到了枯水期，再将这部分弃水放出去，提高发电量。通过这样的层层截留，就能在一定程度上控制整条河流的水流量大小，实现削峰填谷，提高水电的利用率。而且，越靠近上游的水库，它能够补偿到的水电站也就越多，性价比也越高。以雅砻江最上游的两河口水电站为例，它的年平均发电量为亿度。同时，依靠巨大的水库，它能对下游的雅砻江、金沙江下游、长江额外补偿/提供亿度、96亿度、20亿度的发电量，共计亿度电。不过，这里就有了“搭便车”的问题。上游修个大水库，每年的发电量‘也就’亿度，只相当于给下游补偿的三分之一，颇有“牺牲自己成就他人”的奉献感。这一问题有两种解决方式：一是上游水电站向下游水电站收钱，把补偿给它们的大头拿回来；二是干脆整条河流都归一家公司开发，让它们自己来补偿自己。在国内实践过程中，通常选择第二种方案，也就是“划江而治”。而像是雅砻江和长江（金沙江）这种超级大江，则是通过交叉持股的方式，来保证利益关系的一致性。这也就不奇怪，为什么水电行业会出现“划江而治”的情况。而行业里也经常出现“按江来给公司估值”的方法。但这一估值方式，可能还存在着一个盲点，那就是水电行业的规模效应。河流上的水电站越多，意味着能蓄水调峰的水库也就越多，能提升水电的利用效率。换句话说，通过提高河流的水电开发程度，不仅能（倍数）增加发电量和发电收入，还能提高公司的PB估值。而且水电站越靠近上游，建成后带来的收益也就越大。具体而言：比如上期提到的桂冠电力，它的经营范围是位于贵州、广西的红水河流域，水电收入占比7成多。整个流域的可开发潜力在万千瓦左右，目前为止已经开发超万千瓦，开发基本完成。虽然红水河的地理位置不如位于二三阶梯交界的雅砻江、金沙江和澜沧江（一个是“XX河”，其它是“XX江”），不过由于其水电的开发程度较高，让桂冠变成了一台稳定的印钞机，PB倍数也达到了3.1。而作为水电龙头的长江电力，其经营范围位于金沙江、长江和雅鲁藏布江。这几个水电基地可开发潜力上亿千瓦，目前开发进度50%左右。目前长江电力只拥有溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝这四个位于中游的水电站。但不久之后，更靠近上游的乌、白水电站将注入上市公司。像是民生证券之前的一篇深度研究，标题就直接是《4+2+N=？》。市场现在

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